Howard Marks – Valore e mercati nel 2025
Quando parliamo di investimenti, la prima domanda che dovremmo porci non è “quanto rende?”, ma “quanto vale?”.
È proprio su questa distinzione che Howard Marks, co-fondatore di Oaktree Capital e una delle voci più ascoltate della finanza globale, ha costruito il suo ultimo memo: The Calculus of Value.
Ho letto con attenzione le sue considerazioni e in questo articolo voglio condividerne i punti chiave, aggiungendo la mia interpretazione su cosa significhi davvero investire oggi, nel contesto incerto del 2025.
Ma poi, pensandoci bene, quando mai non c’è stato un contesto incerto?
Sono abbastanza “vecchio” da ricordarmi che l’incertezza c’è sempre stata: cambia solo il grado. Brexit, Trump, Ucraina… i media trovano sempre un nuovo scenario su cui costruire un clima di instabilità.
Dopotutto, la paura vende: fa vendere copie di giornali e fa crescere gli ascolti delle trasmissioni.
Ma lasciamo da parte queste considerazioni personali e torniamo a Howard Marks.
VALORE E PREZZO: DUE CONCETTI SPESSO CONFUSI
Marks parte da un’osservazione semplice ma fondamentale: il valore di un asset e il suo prezzo non sono la stessa cosa.
Il valore (o valore intrinseco) deriva dai fondamentali: la capacità di un’azienda di generare utili oggi e domani, la solidità della gestione, la qualità degli asset, il vantaggio competitivo.
In altre parole, il valore è ciò che un’azienda “produce” in termini economici.
Il prezzo, invece, è ciò che il mercato è disposto a pagare.
È il risultato di un’infinita negoziazione tra ottimisti e pessimisti, influenzata più dalle emozioni e dalle aspettative che da un calcolo razionale.
Marks ricorda come il mercato sia una macchina che a breve termine riflette la popolarità (voting machine), ma sul lungo termine pesa i fondamentali (weighing machine).
Ed è qui che nasce la sfida per ogni investitore: stimare il valore e confrontarlo con il prezzo.
Un buon investimento, infatti, non è altro che pagare un prezzo giusto (o inferiore) rispetto al valore reale.
Una volta che riesci a identificare una buona azienda a un buon prezzo il grosso del lavoro è fatto, come dice anche l’investitore inglese Terry Smith:
“Buy good companies, don’t overpay, do nothing.”
LA PSICOLOGIA COME FORZA DOMINANTE NEI MERCATI
Uno dei messaggi più forti del memo è che, sebbene i fondamentali cambino lentamente, i prezzi si muovono in continuazione, guidati dalla psicologia degli investitori.
Facciamo un esempio prendendo dati reali dal mercato azionario italiano.
Il prezzo delle azioni ENI nell’ultimo anno è passato dai 14,67 euro agli 11,23 (durante il caos dazi) per arrivare, nei giorni in cui scrivo questo articolo, a 15,18 euro.
Facendo un po’ di calcoli troviamo che il ribasso, dall’inizio del periodo (28/08/2024), al minimo raggiunto durante il caos dazi è stato di −23,50%, mentre il rialzo dal minimo alla fine del periodo analizzato è stato di +35%.
Prendiamo adesso una società un po’ più piccola, Reply Spa: nell’ultimo anno il prezzo è passato dai 140,20 euro ai massimi di 167,50 per essere, in questi giorni, a 124,30.
Ripetendo gli stessi calcoli di prima troviamo che il rialzo, dall’inizio del periodo (sempre il 28/08/2024), al massimo raggiunto a inizio 2025 è stato di +19,5%, mentre il ribasso dal massimo alla fine del periodo analizzato è stato di -26%.
Potrei continuare a fare altri esempi prendendo i grafici di altre azioni quotate.
Da tutto questo puoi notare che, nell’arco di un solo anno, entrambi i titoli hanno oscillato molto rispetto ai loro estremi, un’ampiezza ben superiore alla variazione che di solito registrano i fondamentali del business in un periodo così breve.
Questo evidenzia come la dinamica dei prezzi di borsa sia spesso molto più volatile e amplificata rispetto all’andamento sottostante dell’azienda.
Quando prevale l’ottimismo, alimentato da FOMO, euforia e fiducia cieca, i prezzi tendono a salire oltre il valore.
Quando invece dominano paura e pessimismo, i prezzi scendono, spesso ben al di sotto del valore reale.
È questa oscillazione a creare opportunità (quando i prezzi sono troppo bassi) o rischi (quando sono troppo alti).
Marks sottolinea come oggi, nel 2025, il mercato americano mostri molti segnali di eccesso: multipli elevati, indicatori di euforia e spread creditizi compressi.
Tutti campanelli d’allarme che invitano alla prudenza.
IL CASO DELL’SP500 E DELLE “MAGNIFICHE SETTE”
Un punto interessante che Howard Marks evidenzia è la concentrazione dei rendimenti recenti in poche aziende tecnologiche.
Apple, Microsoft, Google (Alphabet), Amazon, Meta, Nvidia e Tesla, le cosiddette Magnificent Seven, hanno trainato oltre metà della performance dell’S&P 500 negli ultimi anni.
Queste aziende sono indubbiamente straordinarie, con prodotti dominanti, margini elevati e forti barriere competitive.
Non sorprende quindi che abbiano multipli più alti della media (intorno a 33).
Il vero problema, però, è che anche il resto del mercato, i “493 non-Magnificent”, viaggia su valutazioni storicamente alte.
In altre parole: non è solo la tecnologia a essere cara, ma il mercato nel suo complesso.
E questo riduce il margine di sicurezza per gli investitori.
L’INCOGNITA MACRO: DAZI, INFLAZIONE E FIDUCIA GLOBALE
Il 2025 non è iniziato sotto i migliori auspici.
Dopo un primo trimestre debole e l’annuncio di dazi più severi da parte dell’amministrazione USA, i mercati avevano corretto bruscamente.
Ma in poche settimane, l’S&P 500 è tornato a correre, guadagnando oltre il 10% da inizio anno e facendo, proprio in questi giorni, nuovi massimi storici.
Questa reazione mostra bene il potere della psicologia: gli investitori hanno scelto di vedere “il bicchiere mezzo pieno”, interpretando in chiave positiva ogni segnale, dalla moderazione dei dazi all’entusiasmo per l’intelligenza artificiale.
Marks però invita a non sottovalutare i rischi reali: inflazione persistente, minore fiducia internazionale verso gli Stati Uniti e non solo.
A fronte di fondamentali indeboliti, l’euforia dei prezzi appare ancora più preoccupante.
E’ DIVERSO QUESTA VOLTA? FORSE SI’… MA CON CAUTELA
Ogni bolla ha la sua giustificazione e oggi, l’argomento dominante, è che il mercato merita multipli più alti perché la composizione delle aziende è cambiata: più crescita, meno ciclicità, maggiore generazione di cassa.
E c’è del vero in tutto questo.
Le aziende leader di oggi non sono paragonabili a molte del passato: hanno modelli scalabili, moats solidi e prospettive legate a tecnologie dirompenti come l’AI.
Marks stesso ammette che “a volte le cose sono davvero diverse”.
Il problema è che l’entusiasmo tende ad allargarsi a dismisura: troppi titoli vengono sopravvalutati solo perché appartengono al “tema caldo” del momento.
E la storia insegna che distinguere i vincitori reali dagli “effimeri” è la parte più difficile.
Cosa poi se i risultati derivanti dagli investimenti nell’intelligenza artificiale fossero inferiori alle aspettative?
Per le big tech sarebbe come aver incenerito gran parte degli investimenti in data centers che stanno effettuando o che hanno in programma di effettuare nei prossimi anni.
COME COMPORTARSI: DALL’AGGRESSIVITA’ ALLA DIFESA
Howard Marks sottolinea come non sia mai possibile dimostrare oggettivamente che un mercato sia sopravvalutato, né prevedere con certezza una correzione imminente.
In queste situazioni preferisce ragionare in termini di difesa piuttosto che di aggressività, introducendo una scala che chiama Investment Readiness Conditions (INVESTCON), ispirata ai livelli di allerta militare (DEFCON).
Ecco qui di seguito i suoi sei gradi di allerta:
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INVESTCON 6: smettere di comprare
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INVESTCON 5: ridurre le posizioni aggressive e aumentare quelle difensive
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INVESTCON 4: vendere le restanti posizioni aggressive
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INVESTCON 3: alleggerire anche le posizioni difensive
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INVESTCON 2: liquidare completamente il portafoglio
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INVESTCON 1: andare short
Marks evidenzia come i livelli più estremi (3, 2 e 1) siano quasi impossibili da giustificare, lui stesso non li ha mai applicati.
Oggi, però, dichiara di sentirsi a un INVESTCON 5: alleggerire ciò che appare storicamente costoso e spostarsi verso strumenti più difensivi, come i bond di qualità.
Così, anche se il mercato dovesse continuare a salire, il costo di un atteggiamento prudente sarebbe limitato… e soprattutto non toglierebbe il sonno.
LA LEZIONE PER NOI INVESTITORI
Cosa possiamo portare a casa da queste riflessioni? Secondo me, tre insegnamenti chiave:
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Prezzo e valore vanno sempre separati. Comprare solo guardando ai prezzi (o agli indici) senza capire i fondamentali significa giocare al buio.
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La psicologia domina nel breve termine. Sapere leggere il sentiment degli investitori è cruciale per non farsi trascinare dall’euforia o dal panico.
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La prudenza paga. Non serve essere profeti né azzeccare il timing perfetto: è necessario cercare di ridurre il rischio quando le valutazioni sono alte e sfruttare le opportunità quando la paura prevale.
CONCLUSIONE
Howard Marks chiude il suo memo con un giudizio netto: il mercato non è solo “elevato”, ma ormai “worrisome”, preoccupante.
Non significa che crollerà domani, ma che la probabilità di rendimenti deludenti è alta.
Personalmente, condivido la sua visione e anche indicatori come il CAPE Shiller sono là a dimostrarlo.
L’IA e la forza di alcune big tech possono cambiare il mondo, ma questo non giustifica il fatto che tutto il mercato viaggi su multipli record.
Per chi investe oggi, il messaggio è chiaro: meglio passare dalla fase di aggressività a quella di difesa, senza farsi prendere dal panico e mantenendo disciplina, continuando a seguire la propria pianificazione finanziaria.
Perché, come diceva Keynes, “il mercato può restare irrazionale più a lungo di quanto tu possa restare solvente”.
Il presente contenuto è ai soli fini didattici e di discussione, fai le tue ricerche prima di investire (do your own research before invest).
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